強化商業(yè)運營(yíng)已經(jīng)成為近年來(lái)房企多元化布局的重要抓手，并形成“地產(chǎn)＋商業(yè)”雙輪驅動(dòng)的發(fā)展格局，目前，銷(xiāo)售TOP100上市房企大部分已布局商業(yè)地產(chǎn)。

　　2020年上半年，商業(yè)地產(chǎn)是受疫情影響最大的細分領(lǐng)域。隨著(zhù)疫情逐步控制，二季度開(kāi)始，商業(yè)地產(chǎn)復蘇。但疫情并沒(méi)有打消房企拓展商業(yè)領(lǐng)域的積極性，多數房企明確表示將加大商業(yè)領(lǐng)域的合作布局。商業(yè)地產(chǎn)的未來(lái)市場(chǎng)價(jià)值仍被看好。同時(shí)，疫情也留給行業(yè)更多思考的問(wèn)題。

　　我們對比分析了——新城和寶龍，這兩家商業(yè)地產(chǎn)運營(yíng)企業(yè)的共同點(diǎn)是由三四線(xiàn)城市起家，并深耕長(cháng)三角，但在全國化布局的打法上逐漸拉開(kāi)差距，形成兩大不同的陣營(yíng)。在商業(yè)地產(chǎn)逐漸走出疫情影響的當下，我們希望從兩家戰略布局的差異化中，尋找商業(yè)地產(chǎn)未來(lái)發(fā)展的多種可能性。

　　01

　　從三四線(xiàn)起家，深耕長(cháng)三角

　　寶龍地產(chǎn)從2003年就開(kāi)始介入商業(yè)地產(chǎn)，一直到2007年才實(shí)現開(kāi)業(yè)。開(kāi)業(yè)兩年后，得益于寶龍地產(chǎn)成功上市，充足的資金使得寶龍商業(yè)進(jìn)入擴張期。初期，寶龍商業(yè)集中在全國各地的三四線(xiàn)城市布局，由于對市場(chǎng)需求預估不足，最后并未實(shí)現多點(diǎn)開(kāi)花的效果，運營(yíng)反而遇到困境。

　　2013年，寶龍改變了商業(yè)布局戰略，首次提出“深耕上海，聚焦長(cháng)三角”。回歸長(cháng)三角區域，從之前的重點(diǎn)布局三四線(xiàn)城市，轉移至一二線(xiàn)的市郊區域與三四線(xiàn)并重，并加大對一二線(xiàn)城市的布局。

　　具體數據來(lái)看，2014年以前，三四線(xiàn)比重達到59.1%，之后一二線(xiàn)城市郊區布局比重增加，截至2019年底寶龍已開(kāi)業(yè)商場(chǎng)一二線(xiàn)城市占比達到54.6%，較2014年前上升13.6個(gè)百分點(diǎn)。據寶龍商管披露，未來(lái)三年預計開(kāi)業(yè)項目將有78%位于長(cháng)三角。

　　表：寶龍商業(yè)2007年-2013年開(kāi)業(yè)項目項目個(gè)數分布情況

　　資料來(lái)源：公司年報，CRIC整理

　　新城的商業(yè)則起步于2008年，一直到2012年才推出“吾悅”商業(yè)品牌，開(kāi)始試驗以“城市綜合體”（住宅+MALL）為核心的商業(yè)模式，將住宅開(kāi)發(fā)和商業(yè)配套同步進(jìn)行，而商業(yè)部分則由公司持有經(jīng)營(yíng)，進(jìn)行統一招商、統一運營(yíng)。

　　2013年時(shí)，新城調研發(fā)現，三四線(xiàn)購物中心項目出現了較大的缺口，這片藍海成為了新城商業(yè)的突破口。2014年12月上海青浦新城吾悅廣場(chǎng)的開(kāi)業(yè)，開(kāi)啟了“吾悅廣場(chǎng)”向長(cháng)三角其他城市快速復制模式。

　　在區域布局上，新城主要戰略是布局三四線(xiàn)城市。截至2019年底，新城已開(kāi)業(yè)商業(yè)項目約有70.4%位于三四線(xiàn)城市，已開(kāi)業(yè)商場(chǎng)的可供出租建面長(cháng)三角占比達到65.2%。走出長(cháng)三角后，新城將重點(diǎn)伸向中西部區域，比例達到29.7%，占比增長(cháng)最大。新城在一二線(xiàn)城市的布局則選在郊區，形成差異化的競爭。

　　圖：新城和寶龍2019年已開(kāi)業(yè)商場(chǎng)可供出租建面城市能級分布

　　備注：內部為新城，外部為寶龍

　　資料來(lái)源：企業(yè)年報、CRIC整理

　　圖：新城和寶龍2019年已開(kāi)業(yè)商場(chǎng)可供出租建面區域分布

　　資料來(lái)源：企業(yè)年報、CRIC整理

　　02

　　標準化加速擴張，差異化助力突圍

　　1、由于策略不同，擴張節奏拉開(kāi)差距

　　確定一二線(xiàn)城市布局之后，2014年寶龍開(kāi)啟新一輪擴張。目前，寶龍自持及管理已開(kāi)業(yè)商場(chǎng)有45個(gè)，建面達到343.35萬(wàn)平方米。最新開(kāi)業(yè)計劃是，2020年新開(kāi)業(yè)11家、2021年新開(kāi)業(yè)16家商場(chǎng)，讓開(kāi)業(yè)商場(chǎng)數量達到78家。

　　新城商業(yè)的擴張則呈現出厚積薄發(fā)的特征。2008-2014年間，新城一直在試水其商業(yè)模式以及擴張方式，年均開(kāi)業(yè)項目不多。之后新城開(kāi)業(yè)進(jìn)入爆發(fā)期，截至2019年底，新城已開(kāi)業(yè)商場(chǎng)有63個(gè)，建面達到359.01萬(wàn)平方米。

　　從項目建面來(lái)看，新城與寶龍的已開(kāi)業(yè)商場(chǎng)可出租建面相差不大；但從項目個(gè)數來(lái)看，新城已開(kāi)業(yè)商場(chǎng)個(gè)數比寶龍多21個(gè)，新城項目個(gè)數擴張速度優(yōu)于寶龍，且根據儲備項目來(lái)看，新城儲備項目多達92個(gè)，是寶龍的2.3倍。

　　圖：新城和寶龍歷年新開(kāi)業(yè)商業(yè)項目個(gè)數

　　數據來(lái)源：企業(yè)年報、CRIC整理

　　2、分化：新城更注重品牌，寶龍從產(chǎn)品線(xiàn)入手搶灘社區

　　截至2019年底，新城商業(yè)與寶龍商業(yè)的產(chǎn)品線(xiàn)均擁有較為清晰的商業(yè)品牌及產(chǎn)品定位，他們分別擁有三條產(chǎn)品線(xiàn)和四條產(chǎn)品線(xiàn)。

　　不同的是，新城商業(yè)產(chǎn)品線(xiàn)愈加趨同，產(chǎn)品線(xiàn)之間的壁壘近兩年逐漸模糊，根據新城2019年年報，目前吾悅品牌均以吾悅廣場(chǎng)冠名，且各條產(chǎn)品線(xiàn)之間目前的體量差異不大，一般控制在5萬(wàn)平方米左右。

　　表：新城控股吾悅廣場(chǎng)產(chǎn)品類(lèi)型

　　資料來(lái)源：企業(yè)年報、CRIC整理

　　寶龍目前正在逐步建立差異化的產(chǎn)品線(xiàn)，各條產(chǎn)品線(xiàn)之間定位以及項目體量存在可見(jiàn)差異。在產(chǎn)品線(xiàn)的塑造上，根據布局城市及產(chǎn)品區位的不同，在寶龍廣場(chǎng)的基礎上提出寶龍天地搶灘社區商業(yè)。此外，根據寶龍商業(yè)披露的未來(lái)三年預計開(kāi)業(yè)的商場(chǎng)中，寶龍天地占比達到40%，寶龍加碼社區商業(yè)。

　　表：寶龍地產(chǎn)的商業(yè)產(chǎn)品線(xiàn)

　　資料來(lái)源：企業(yè)年報、CRIC整理

　　03

　　開(kāi)發(fā)策略相近，經(jīng)營(yíng)結果差別較大

　　1、相似的開(kāi)發(fā)策略：低價(jià)拿地+以售養租

　　新城和寶龍通過(guò)商業(yè)項目的開(kāi)發(fā)帶來(lái)的片區價(jià)值提升，獲得了與地方政府的強大議價(jià)能力，從而使兩家企業(yè)的拿地成本較低。

　　在開(kāi)發(fā)方式上，兩家企業(yè)都選擇了業(yè)界多用的以售養租的方式進(jìn)行開(kāi)發(fā)，有利于解決企業(yè)商業(yè)項目開(kāi)發(fā)前期部分資金來(lái)源的問(wèn)題。

　　具體來(lái)看，兩家企業(yè)的開(kāi)發(fā)方式還略有不同。

　　新城在項目期初期先建造可銷(xiāo)售的住宅和商業(yè)，在銷(xiāo)售額達到購物中心建造成本80%的標準之后，再開(kāi)始動(dòng)工建造自持購物中心部分。解決資金問(wèn)題的同時(shí)，實(shí)現商住聯(lián)動(dòng)，優(yōu)勢互補，促進(jìn)住宅的銷(xiāo)售，也有利于聚集商場(chǎng)建成之初的人氣聚集。寶龍同樣選擇通過(guò)“以售養租”的方式作為商業(yè)項目開(kāi)發(fā)資金的主要來(lái)源，但是和新城不同的是寶龍主要通過(guò)出售部分商業(yè)物業(yè)來(lái)快速回籠資金，因此有較多項目的自持占比不超過(guò)50%。

　　表：截至2019年底寶龍和新城零售類(lèi)商業(yè)比較

　　數據來(lái)源：企業(yè)年報、CRIC整理

　　2、運營(yíng)結果：新城規模效率更占優(yōu)勢

　　值得注意的是，雖然兩家企業(yè)在項目初期的開(kāi)發(fā)策略大致相似，但運營(yíng)結果呈現較大的差異。

　　在商業(yè)項目的租金收入方面，新城商業(yè)在2019年吾悅廣場(chǎng)的租金及管理費收入達40.69億元，近5年來(lái)新城吾悅廣場(chǎng)的租金收入的復合增長(cháng)率為107.5%。而寶龍在2017年開(kāi)始租金收入增速才有所提升，但此時(shí)已經(jīng)被開(kāi)始跨越式發(fā)展的新城超過(guò)，規模逐漸拉開(kāi)。

　　具體到坪效來(lái)看，新城吾悅廣場(chǎng)的坪效已經(jīng)從2015年的0.5元/天/平米逐年提高到了2019年的3.15元/天/平米，增速較快。寶龍則由于企業(yè)商業(yè)項目的區位布局戰略基本穩定，近三年雖然商業(yè)項目的坪效逐年增加，但幅度不大，2019年坪效為2.5元/天/平米。

　　圖：歷年新城和寶龍商業(yè)部分租金收入（單位：億元）

　　數據來(lái)源：企業(yè)年報、CRIC整理

　　在商場(chǎng)出租率方面，新城商業(yè)2019年的整體加權出租率為99.16%，相比之下，寶龍的商業(yè)項目出租率相對較低，根據寶龍商管招股說(shuō)明書(shū)以及2019年報的數據，寶龍商業(yè)項目在2016-2018年間基本都在85%左右，剔除空置率較高的寶龍天地后整體平均出租率為90.83%，而新城同期的平均出租率則高達98.83%。

　　圖：歷年新城和寶龍商業(yè)出租率

　　數據來(lái)源：企業(yè)年報、寶龍商管招股說(shuō)明書(shū)、CRIC整理

　　04

　　嘗試資產(chǎn)證券化

　　從資本化運營(yíng)來(lái)看，寶龍和新城的商業(yè)目前仍處于重資產(chǎn)運營(yíng)的階段，在資產(chǎn)證券化的道路上兩家企業(yè)都進(jìn)行過(guò)嘗試，但僅限于部分優(yōu)質(zhì)商業(yè)資產(chǎn)，對于如何進(jìn)行低能級城市的商業(yè)項目退出，還處于摸索階段。

　　新城嘗試探索商業(yè)保理資產(chǎn)證券化運作，2017年上海市青浦區的吾悅廣場(chǎng)為標的發(fā)行類(lèi)REITs產(chǎn)品，是我國首個(gè)以大型商業(yè)綜合體為目標資產(chǎn)的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化項目。2018和2019年完成了3筆商業(yè)保利資產(chǎn)證券化票據的發(fā)行，共計21.56億元。 寶龍在商業(yè)項目資產(chǎn)證券化方面，發(fā)行2筆資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

　　但兩家企業(yè)有一大部分項目位于三四線(xiàn)城市，優(yōu)質(zhì)成熟的資產(chǎn)相對較少。目前新城仍在尋找其商業(yè)的資金退出模式。而寶龍隨著(zhù)公司項目向上海周邊轉移，管理及運營(yíng)能力上升，諸多項目或有望實(shí)現資產(chǎn)證券化。

　　表：截止2019年底寶龍已發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

　　數據來(lái)源：資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)

　　此外，輕資產(chǎn)化也是兩家企業(yè)的嘗試。他們由于自身的商業(yè)運營(yíng)項目及管理經(jīng)驗，擁有強大的招商資源及專(zhuān)業(yè)的運營(yíng)能力，對簽約項目進(jìn)行輸出管理的輕資產(chǎn)模式。而寶龍于2019年另辟新徑，將旗下商管公司寶龍商業(yè)上市發(fā)展，未來(lái)在輕資產(chǎn)運營(yíng)方面或許可以彎道超車(chē)。

　　事實(shí)上，關(guān)于商業(yè)地產(chǎn)模式的探討向來(lái)是行業(yè)熱議的話(huà)題，也是難題之一。商業(yè)地產(chǎn)很難找到統一的經(jīng)營(yíng)模式，需要布局企業(yè)在長(cháng)期的運營(yíng)過(guò)程中不斷摸索、不斷嘗試。

 

　　加上此輪疫情影響，商業(yè)地產(chǎn)勢必要經(jīng)歷新的一輪發(fā)展周期。不管未來(lái)商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展到何種程度，精細化運營(yíng)都將是核心和重點(diǎn)，對于運營(yíng)商而言，未來(lái)應該結合自身發(fā)展情況，不斷精細化管理模式，提升自身運營(yíng)能力，才能順利摸索出一條適合企業(yè)自身發(fā)展的商業(yè)模式。

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